Faut-il craindre un éclatement de la zone euro ?
(Avril 2010)

Douze ans après sa création, l'euro connaît actuellement un tournant déterminant dans son existence. Alors que la monnaie unique devait être un outil commun, gage de solidarité entre États européens, elle a finalement vécu « une enfance difficile ». Dès décembre 2008, la Lettre de l'OFCE pointait ce constat déroutant : l'euro séduit alors que la zone euro déçoit. Le centre de recherche en économie de Sciences Po notait ainsi « un écart grandissant, et à certains égards inquiétant, entre ambitions et réalisations, entre États membres d'une part et entre citoyens et monnaie unique de l'autre ». Aujourd'hui une partie de ses membres se retrouvent en situation précaire, et c'est comme si d'un seul coup toutes les contradictions et les imperfections de la zone se retrouvaient mises en exergues. La monnaie unique a été à l'origine de grandes réussites notamment autour de la question de la stabilité des prix. Mais les situations délicates des pays tels les « PIGS » (Portugal, Irlande, Grèce et Espagne) ou même l'Italie –  écrasés sous le poids de dettes faramineuses – et l'incapacité des États membre de l'Union économique et monétaire (UEM) à s'entendre sur une stratégie pour sortir de l'impasse, laissent sérieusement craindre un risque d'éclatement de la zone.   Qu'en est-il réellement ? Doit-on s'attendre à une sortie volontaire ou à l'éviction de certains pays de la zone euro ? Il s'agit pour nous de comprendre tous les enjeux qui se cachent derrière les difficultés d'un pays comme la Grèce (incapable de faire face seul à ses propres difficultés), que ce soit pour le pays en lui-même ou pour la zone euro dans son ensemble.

Avec la monnaie unique, la seule expérience de gouvernance européenne a été la mise en place des critères de Maastricht traduisant la volonté commune de convergence et de limitation de l'inflation, de convergence des taux nominaux et de maîtrise des dettes et déficits publics. Cette politique, grâce à l'action d'une Banque centrale européenne (BCE) indépendante s'est révélée efficace dans un premier temps. Jamais en trente ans les pays qui forment cette zone n'avaient connu un taux d'inflation aussi bas. La stabilité des prix et la stabilité de l'inflation font parties des grands succès de l'euro. Seule l'Irlande avait fait mieux avant la constitution de la zone, mais elle a profité d'une croissance forte après l'adoption de l'euro et surtout d'un taux d'intérêt réel plutôt bas, comme nous le verrons par la suite.

La politique monétaire de le BCE s'est ainsi révélée être la seule politique coordonnée (puisque issue d'une instance supranationale) des pays membres de la zone euro. Néanmoins, le manque de cadre pour la gestion économique a conduit chacun des pays à tirer profit dans leur coin des avantages permis par l'euro. Les taux d'intérêts nominaux globalement bas ont permis à des pays où l'inflation était supérieure à la moyenne européenne de profiter de taux réels encore plus bas. C'est le cas notamment de l'Espagne et de l'Irlande pour qui l'euro a favorisé un fort endettement du secteur privé : le taux de croissance du crédit, très rapide, a alimenté excessivement la consommation des ménages (et ce au-delà de leurs capacités de remboursement). Dans d'autres pays comme en Grèce, ces taux réels bas ont favorisé le financement d'un système social généreux et donc a entrainé le creusement des déficits et de la dette publique. A l'opposé, d'autres pays ont profité de la lisibilité offerte par la monnaie unique et par le taux de change fixe pour gagner en compétitivité. La fixation  des taux de change des anciennes monnaies a fermé la voie aux dévaluation, mais n'a pas figé les compétitivités relatives. L'Allemagne qui était entrée dans la zone euro avec une monnaie surévaluée (compétitivité moindre) est redevenue championne de l'exportation grâce à des gains de productivité obtenus par des compressions de coûts, des délocalisations et des mesures fiscales. Au contraire, la France et l'Italie qui avaient une balance commerciale excédentaire ont perdu du terrain (balance commerciale de la France : + 2,4 milliards d'euros en 2003, - 43,0 milliards en 2009). Ainsi, les critères de Maastricht, au lieu de participer à la convergence des économies a créé un accroissement des écarts de compétitivités entre notamment les « PIGS » (Portugal, Irlande, Grèce et Espagne) et l'Allemagne.

Aujourd'hui, c'est la situation grecque qui se révèle être un grand défi pour la zone euro, le premier depuis sa constitution à la fin des années 1990. Le gouvernement socialiste grec arrivé au pouvoir en 2009 a annoncé un déficit corrigé de 12,7% du PIB (au lieu des 3% préconisé par le traité de Maastricht) ce qui élève la dette publique de l'État à plus de 113% du PIB (alors que le traité de Maastricht prévoyait une limite à 60% du PIB). Pour financer le déficit et obtenir les fonds nécessaires pour combler la dette, l'État grec emprunte en émettant des obligations qui prennent la forme de titre de créance achetés à l'État par les investisseurs institutionnels (banques, fonds de pension, compagnies d'assurances,...). Des intérêts sont versés à intervalles réguliers aux créditeurs (intérêts de la dette). Les agences de notations, chargées d'évaluer les différents marchés, se fondent alors sur des critères tels que le niveau du déficits ou de la dette pour rendre leurs conclusions et noter les perspectives de remboursement des obligations. Si – comme pour le cas de la Grèce – la note est mauvaise, le risque de défaut de paiement de ses obligations est plus important, et l'État doit gonfler les taux d'intérêts des obligations pour encourager les créditeurs à prêter, et les intérêts de la dette augmentent de facto. C'est ce qui s'est passé en Grèce en décembre 2009 . Dans un même temps, les investisseurs institutionnels négocient des dérivés sur événement – ou CDS (Credit Default Swap). Les CDS sont des assurances qui garantissent le paiement des obligations jusqu'à leur terme. Ainsi, les investisseurs institutionnels, tout en prêtant de l'argent, spéculent sur le fait que la Grèce ne pourra pas honorer les intérêts de sa dette. Si les CDS deviennent cher, les marchés deviennent méfiants, et il devient difficile pour la Grèce d'emprunter.

Que se passe-t-il alors pour la Grèce ? Si elle ne peut rembourser ses emprunts à échéance, elle se retrouve en situation de défaut de paiement. Or, si cette situation arrivait, cela aurait des répercussions dramatiques pour toute la zone euro : d'une part sur les pays créditeurs (comme la France, mais surtout l'Allemagne) mais aussi sur les investisseurs privés qui avaient acheté les obligations de l'État grec. Les conséquences seraient alors tout aussi dramatiques pour des pays en difficultés comme les « PIGS », qui du fait du niveau de leurs dettes et de leurs déficits, se retrouveraient dans une situation similaire à la Grèce, ne pouvant plus emprunter (et ce d'autant plus que les pays créditeurs et les investisseurs institutionnels ayant perdu beaucoup d'argent dans la crise grecque, ne se risqueraient pas à financer ces économies).

Les solutions pour la Grèce (et pour les autres pays européens qui risquent de se retrouver dans une situation similaire) ne font pas légion, et la délicatesse de leurs réalisations illustre toutes les imperfections de la zone euro et la met en situation plus que délicate. Il existe ainsi deux possibilités dans une économie ouverte. La première consiste ) faire marcher la planche à billets, au risque de créer une inflation et un appauvrissement durable du pays. L'autre solution est faire appel au Fonds monétaire international (FMI) : celui-ci accorde à l'État une ligne de crédit – à la condition que celui-ci conduise à nouveau une politique financière soutenable – ce qui rassure les créanciers sur la capacité de l'État à rembourser ses prêts.

Cependant, dans la zone euro, l'État n'a ni sa propre monnaie, ni la maîtrise des taux de change. Pour faire marcher la planche à billets, l'État devra quitter la zone euro ; mais cette situation se révélerait coûteuse à la fois pour la population et pour le pays (cela aggraverait son risque de faillite, et il faudrait de nombreuses années pour redonner de la confiance en sa monnaie et avoir accès aux marchés de capitaux à un taux d'emprunt raisonnable), et ce d'autant plus que la zone euro ne serait pas à l'abri d'un effet domino avec les défections probables des autres « PIGS ». Le risque à terme est donc un éclatement pur et simple de la zone euro. Quant à faire appel au FMI, cette solution apparaît plus intéressante, mais difficile techniquement à mettre en œuvre dans une union monétaire : le FMI estime le niveau de son appui financier en fonction des besoins de réserve de la banque centrale. Or, le FMI peut-il vraiment prêter à un État de la zone euro ? Surtout que la zone  est la première actionnaire du FMI, et que sa monnaie est la deuxième monnaie de réserve au monde. C'est un peu comme si le FMI prêtait à l'État de Californie.

Le défi est donc de taille pour la Grèce comme pour l'ensemble de l'UEM. Comme le note Francesco Saraceno « mis à part les spéculateurs, aucun acteur n'a aujourd'hui intérêt à une sortie de Grèce de la zone, ou à un éclatement de la zone ». Aucun intérêt pour la Grèce, comme nous l'avons vu. Pas plus pour les autres pays européens qui feraient face à l'éclatement de la zone par effet domino, et qui subiraient le défaut de paiement du pays en tant qu'ils sont pays créditeurs. Quoique puisse dire l'Allemagne, championne de l'orthodoxie économique, tous les acteurs européens ont intérêt à payer le prix d'un sauvetage de la Grèce.

Au final, si comme le rappelle Francesco Saraceno, la Grèce est minuscule par rapport à l'Europe, en terme de PIB et en terme de dette, le sauvetage de la République Hellénique est une nécessité pour l'Europe en tant qu'elle doit faire la preuve de ce pourquoi l'UEM a été créée, à savoir la solidarité inter-étatique. De plus ce n'est pas la banqueroute en elle-même de la Grèce qui risque de nuire à la zone euro, mais c'est la crédibilité de la zone auprès des investisseurs qui risque de pâtir d'un éventuel défaut de paiement d'une partie de ses membres. Cependant, le comportement irresponsable, ou la gestion dangereuse des « PIGS » et le pseudo-égoïsme de l'Allemagne qui rechigne à venir en aide aux états en difficulté, révèlent le grave manque de coordination et l'absence de gouvernance économique au sein de la zone euro. Gouvernance dont l'Europe devrait se doter afin de mettre un terme à la disparité des comportements des acteurs européens et avancer vers la fondation d'une véritable zone monétaire optimale au sens de Mundell.

Faut-il craindre la déflation ou l'inflation ?

« Faut-il craindre l'inflation ou la déflation ? » Une double problématique est ici sous-jacente. Tout d'abord, il s'agit de savoir quelle évolution, inflationniste ou déflationniste, serait la moins souhaitable et enfin, dans le contexte actuel de crise, vers quelle situation sommes-nous susceptibles d'évoluer. Les politiques budgétaires et monétaires expansionnistes développées dans beaucoup de pays peuvent laisser craindre un accroissement de la masse monétaire à l'origine d'une importante inflation. Néanmoins, si les dernières décennies avaient consacré la lutte contre l'inflation au profit d'une « désinflation compétitive », la crise actuelle a modifié les priorités des politiques économiques face à un risque qui se révèle plus dommageable et contre lequel on ne dispose pas de véritable remède : la déflation.

Le phénomène de stagflation (soit une montée simultanée du chômage et de l'inflation) apparu dans les années 1970 après les chocs pétroliers a permis de mettre en valeurs les théories monétaristes. En réinterprétant la courbe de Phillips – précédemment reformulée par les keynésiens pour montrer que l'inflation est la contrepartie d'un faible taux de chômage – pour montrer le danger des politiques monétaires expansionnistes à la mode pendant les Trente Glorieuses. En effet, l'inflation non perçue devait provoquer chez les salariés une surestimation de leur salaire (indexé sur l'inflation) et donc provoquer une augmentation de l'offre de travail et de la consommation et donc une baisse du chômage. Seulement pour Friedman cet effet n'est que temporaire, l'inflation va être anticipée par les individus qui vont demander une augmentation de leur salaire ou leur revenus de transfert plutôt que d'augmenter leur offre de travail ; et la politique monétaire expansive n'aura pour seule conséquence qu'une forte inflation ce qui perturbe les informations des agents économiques et donc l'économie en général. Aussi, les salaires n'étant plus indexés sur les prix (afin de stabiliser l'inflation en limitant l'augmentation des salaires qui pousseraient pas voie de conséquence les prix à la hausse) l'inflation causée par des politiques monétaires (ou mêmes budgétaires) expansionnistes affecte le salaire réel et donc le pouvoir d'achat des ménages également. Aussi une forte inflation plombe le commerce extérieur, les biens et services nationaux parce que trop onéreux perdent en compétitivité dans un contexte de marché globalisé. Il existe à terme un risque d'hyperinflation (comme le Zimbabwe qui a connu en 2008 une inflation annuelle record de 2,2 millions pour cent) où l'inflation est telle que les agents perdent totalement confiance en la monnaie nationale préférant les devises étrangères, et se tournent vers les marchés étrangers paralysant totalement l'économie.

Si l'inflation est à craindre, doit-on pour autant considérer la déflation comme positive ? Elle l'a été notamment lors de périodes de prospérité économiques comme entre 1873 et 1896 et entre 1921 et 1929. L'aspect favorable de la décélération, voire de la baisse des prix, c'est le progrès technique. Les innovations font fonctionner plus vite et mieux la machine économique ce qui entraine une baisse plus ou moins forte des prix. Néanmoins, la déflation peut se traduire par de nombreux aspects problématiques que peut relever la déflation, c'est quand elle résulte d'une baisse des prix « de crise ». Ainsi dans une économie de basse inflation, un choc récessif important peut entraîner un enchaînement déflationniste. Les salaires étant rigides à la baisse, la baisse du revenu nominal pèse davantage sur les profits. Face à cela, les entreprises se voient obligés de faire des économies en diminuant leurs dépenses d'investissement, voire leurs effectifs. Face à cette situation de crise et d'anticipations négatives, les ménages accroissent leur épargne de précaution, et cette hausse de l'épargne est d'autant plus forte que les ménages anticipent une baisse encore plus forte du niveau général des prix et reportent leur consommation. Cette baisse des dépenses privées est alors encore plus importante que celle provoquée par la baisse du revenu. Le recul de l'activité et donc la baisse des prix se trouvent ainsi accentués. En principe, nos économies sont dotées de stabilisateurs automatiques destinés précisément à éviter de tels enchaînements. Si ces amortisseurs ne suffisent pas, une spirale déflationniste risque de développer. Si rien n'est alors fait, le risque de basculer au stade où les anticipations de baisse des prix s'installent s'élèvera rapidement. La déflation est un cercle vicieux où toutes les conséquences sont procycliques.

D'autres facteurs aggravants interviennent dans ce processus déflationniste. La déflation augmente en premier lieu les taux d'intérêts réels. En effet, le taux d'intérêt réel (r) est la différence entre le taux d'intérêt nominal (i) et le taux d'inflation (π) (r = i - π). Donc en situation de déflation, π devient négatif et .la soustraction se transforme en addition. Donc il devient plus coûteux d'investir, les projets sont de moins en moins rentables et les entreprises ne chercheront pas à contracter un prêt s'ils considèrent que le phénomène déflationniste n'est pas achevé. En revanche l'épargne est de mieux en mieux rémunérée et donc attractive. Cette hausse des taux réels se répercute de fait sur l'économie réelle. En outre, la déflation alourdit la dette en augmentant les taux d'intérêts réels comme nous venons de le voir. Les dettes privée et publique se voit augmentées, ce qui se traduit pas une augmentation générale des contraintes de remboursement, et de fait à une diminution de la consommation, des dépenses publiques et donc de la masse monétaire et de la vitesse de circulation de la monnaie du fait de l'effort accru de désendettement. Cette baisse des échanges et le dégonflement du volume de la monnaie en circulation accroit sa valeur et donc aggrave la déflation. Cette déflation alourdit la dette en augmentant les taux d'intérêt, etc. La déflation et la dette se nourrissent donc respectivement

Pour limiter ce risque il paraît nécessaire de faire appel à un phénomène mal aimé depuis les années 1980 : l'inflation. La hausse des prix accroît les revenus des entreprises et de l'État alors que la charge de la dette reste constante. L'inflation semble le seul recours possible pour limiter l'effet boule de neige de la dette qui a – comme nous venons de le voir – des effets très nocifs sur l'économie en situation déflationniste. Les États-Unis et le Royaume-Uni ont d'ailleurs choisi d'user de l'arme monétaire pour accroître l'inflation notamment en abaissant sensiblement les taux d'intérêts directeurs des banques centrales. Le danger de baisser trop fortement les taux d'intérêt serait de tomber dans la « trappe à liquidité ». En réaction à la baisse de l'activité et à la baisse de l'inflation, les banques centrales sont amenées à baisser les taux d'intérêt afin de soutenir la demande et limiter la désinflation. Seulement, la capacité de stabilisation des banques centrale peut buter sur une contrainte nominale car les taux d'intérêts ne peuvent pas être négatifs. En outre, cette situation devient encore plus problématique dès lors que les agents anticipent une baisse des prix qui accroît le taux d'intérêt réels : ceux-ci se retrouvent incités à augmenter leur épargne et par voie de conséquence la demande continue de chuter. Ici donc la politique monétaire devient totalement inopérante. Cette situation est d'autant plus probable que l'environnement est faiblement inflationniste. Or à l'heure actuelle, la situation est plutôt inquiétante : l'inflation reste très modérée (une prévision de 0,4% pour la France pour le mois décembre) alors même que la crise n'est pas encore derrière nous. Aussi, les banques centrales ont réagi assez rapidement en abaissant leur taux directeurs à 0,25% pour la Fed et 1,25% pour la BCE, mais les effets tardent se faire sentir sur l'inflation. Si la BCE gardent une certaine marge, la Fed atteint presque le niveau critique du taux zéro. La possibilité de tomber rapidement dans la « trappe à liquidité » n'est pas à écarter, ce qui rendrait complètement inopérante toute politique monétaire.

Donc « faut-il craindre l'inflation ou la déflation » ? Si l'inflation a été le phénomène contre lequel il fallait lutter pendant ces dernières décennies au nom de la « désinflation compétitive » – situation idéale où l'inflation n'excède pas les 2% - il apparaît qu'en faveur de la crise, le risque de déflation est plus à craindre que celui d'une forte inflation. Aussi, l'économie mondiale actuelle possède des institutions et des mécanismes efficaces pour prévenir contre tout phénomène d'accroissement anormal de l'inflation : la BCE par exemple a pour principal objectif de lutter contre l'inflation. En ce qui concerne la déflation, nous ne disposons ni d'institution ni de théories pleinement efficace pour mettre un terme à une situation avancée de déflation. Il faut donc, quant à sa probabilité et quant à la nocivité de ses effets, davantage craindre une déflation qu'une inflation actuellement.